赴美上市频频受挫至今，知乎悄然酝酿了两个大动作。
一个是回港。4月11日，知乎正式向港交所递交招股书，并很快通过上市聆讯，预计将在4月22日正式挂牌交易。这也意味着知乎将同时在美股和港股实现双重上市。
另一个是“换帅”。根据招股书中最新披露的数据，此次全球发售完成后，腾讯持股12.02%成为公司第一大股东，知乎创始人、董事长兼CEO周源持股转变为11.64%，位列第二位，创新工场、启明创投的持股比例分别下降至7.28%、7.24%。伴随着这一轮股权变动，知乎背后的投资者们，趁着公司二次上市之机，加速了减持套现的脚步。
1 徐新套5亿、李开复套3亿，腾讯成为第一大股东
2021年3月，知乎在美股完成上市。彼时，知乎的发展前景被腾讯、百度、阿里、京东、快手等诸多资本势力看好。然而，赴美上市后，无论是中概股在美集体受挫的大趋势，还是困扰知乎已久的变现问题，都让这家备受期待的公司走得颇为艰难。
较知乎赴美后13.85美元/股的股价峰值计算，知乎市值至今已下跌84%，蒸发76亿美元，合人民币约484亿元。可以说，知乎回港已是迫在眉睫。
但就眼下股市整体处于低谷的行情来说，无论对公司自身发展还是出于对股东利益的考虑，发行新股募资都不是一个很好的选择。况且，招股书数据显示，截至2021年12月31日，知乎拥有现金储备（现金及现金等价物、定期存款和短期投资）74亿元，资金相对充足。由此，知乎二次上市选择“老股新发”。
据知乎方面披露，此次回港上市拟发行2600万股，但“公司不会从全球发售获得任何所得款项净额，售股股东将获得全球发售的所有所得款项净额。”换言之，知乎此次上市并不发行新股，上述2600万股将全部来自早期投资者，是老股东套现的一次绝佳时机。
正因如此，知乎背后的资本势力出现了一次大面积减持。此次回港期间，知乎两次披露了公司的股权结构，在两次披露的数据中，除了前两大股东腾讯、创始人周源两者的持股比例未变之外，公司多位股东都出现了不同程度的减持。
其中，李开复创办的创新工场持股比例从9.65%下降至7.28%，减持750万股，按51.8港元的出让价计算，创新工场此次减持将直接套现3.89亿港元，合人民币约3.2亿元。
同样，启明创投、赛富投资、今日资本的持股比例分别由8.26%、6.72%、4.84%下降至7.24%、5.69%、1.05%，分别减持316.58万股、325.018万股以及1200万股，相对应的套现金额分别合人民币约1.33亿元、1.36亿元和5.05亿元。在这之中，徐新的今日资本减持幅度最大，达到78%，其转让股份占到知乎此次发行股份的46%以上。
此外，根据此次共计发行2600万股的总数推算，全球发售完成后，知乎此次减持的“老股东”们将累计套现约13.5亿港元，合人民币约11亿元。
2 九轮融资、两次上市，资本洗牌背后的“退”与“守”
经历过此次集中减持，知乎背后的资本势力已然重新洗牌。
回过头看，在知乎赴美上市前，公司至少已经完成了9轮融资。其中，李开复背后的创新工场早在天使轮时便已入场，后来又跟投了五轮，他本人也经常在知乎上与网友互动，至今已有109万关注者。在此次股权变动前，创新工场在很长一段时间里都是知乎的第二大股东。
某种程度上，创新工场与知乎共同走过一段长时间的“蜜月期”，同样，此次减持的赛富基金、启明创投、今日资本也都曾参与过知乎的多轮融资。但是，这些投资者和知乎之间不再像以前那样亲密还是有迹可循。
在商业层面，知乎到现在还没有找到很好的变现场景，这一点几乎摆在明面上，招股书数据也很能说明问题：2019年至2021年，知乎产生的净亏损分别为10.04亿元、5.18亿元和12.99亿元。其中，2021年净亏损同比扩大151%，亏损幅度仍在加速扩大。
即便是像创新工场、今日资本这样的长期投资者，他们能够伴随知乎从“小而美”一路发展至“国民级”，见证知乎成为平均月活用户过亿的平台，估值也大幅攀升至216亿以上，但难变现也注定了很难让投资者留下来。
尤其是知乎在美股上市后，公司市值如今仅剩14亿美元，合人民币约91亿元，远不如此前的估值水平。而伴随着知乎业绩亏损、市值下滑，减持成了投资者更快的变现方式。从这个角度来说，此次集中减持的股东中，大多都是投资知乎5-10年的早期投资者便不难理解。
不过，也不是所有股东都在“后退”，仍在坚守的腾讯成了知乎的第一大股东，这一点反而让人有些意外。要知道，尽管腾讯在2015年至今，几乎参与了知乎每一轮融资，但在2021年12月，知乎在国内的主体公司北京智者天下科技有限公司发生工商变更，腾讯、搜狗等多个公司及自然人退出股东行列。如今多名股东减持，知乎与背后资本进一步解绑，作为资方入场的腾讯也很难说会停留多久。
3 比起商业化困境，更可怕的是让资本失去信心
对于知乎在市场的位置，李开复曾将其称为“世界上非常少数没有替代品的app”。或许也是因为缺乏参照，知乎在商业模式探索上变得愈发拧巴。
招股书数据显示，知乎的主要收入来自在线广告、付费会员、内容营销解决方案以及其他服务四大版块。其中，2021年，知乎线上广告业务收入为11.61亿元，同比增长37.7％，增速放缓。不过，公司来自商业内容解决方案业务收入为9.74亿元，同比增长617％；其他收入1.56亿元，同比增长196％，受此驱动，2021年，知乎以内容为核心的非广告业务收入占比达到了61％。
尽管这些数据表现意味着知乎的商业结构进一步趋向多元化，但公司围绕知识付费、电商、直播、短视频、网文等多方向的商业化探索，一方面受益于互联网风口，另一方面则离不开公司的运营投入。
招股书数据显示，2020年至2021年，知乎营收分别为13.52 亿元、29.59 亿元，同时间内，公司的总运营费用分别达到13.61亿元、29.45亿元，营收与运营费用近两年都处在拉平状态。在这之中，公司的销售和营销费用一直保持高速增长，2021年，该项投入同比增长122%达到16.35亿元。
显然，公司如今的高增长建立在高投入的前提上，一旦高投入难以为继，知乎的商业化道路还将更加艰难。况且在眼下，摆在知乎面前新的问题是，平台之前还能靠着用户的持续增长和对商业前景的展望吸引融资，而在赴美上市后，无论是增长见顶还是有限的商业空间都戳破了不少想象，多股东减持解绑也是在表明态度。
未来，知乎需要更多实打实的商业化表现，但这在短期内仍是难题，此次回港或许能够挽救知乎估值持续下滑的窘境，但也只是一时。
犹记得在知乎赴美上市时，李开复送给周源一朵琉璃莲花，意为出淤泥而不染。然而资本市场少有这样的纯净，知乎上，李开复的最后一次“回答”便停留在知乎赴美上市之际。相似地，今日资本此轮减持最多，公司创始人徐新曾言：“伟大的公司最好永远不要退出。”或许对知乎来说，比起眼前的发展困境，让资本失去信心是更可怕的事情。
本文来自微信公众号 “新博弈”（ID：newgametheory），作者：半盏茶，36氪经授权发布。